회사명: 컨스텔레이션 에너지
티커: #CEG
투자의견: 중립(HOLD)
- 미국 메릴랜드 주 볼티모어에 본사를 둔 독립발전사업자(IPP)로 2022년 유틸리티 회사인 엑셀론(Exelon)에서 분사되어 설립된 미국 최대 규모의 무탄소(Carbon-Free) 전력 생산업체임
- 주로 PJM(북동부 50%), ERCOT(텍사스 23%) 지역에서 사업을 영위함(비스트라와 사업영역이 겹치지만 비율이 다름)
- 전체 발전 용량은 약 55GW 수준으로 발전 비중은 원자력 60%, 천연가스 36% 정도임
* 원래는 전체 용량 수준이 약 32GW 수준에 원자력 비중이 약 70% 수준이었지만, 천연가스 발전 용량만 27GW 수준의 칼파인 인수를 통해 전체 총 용량과 비중이 재편됨
- 해당 차트는 2020년부터 2025년까지 컨스텔레이션 에너지와 S&P500, S&P 유틸리티 인덱스의 주가를 비교한 그래프로, AI 붐으로 인한 데이터센터 급증에 따른 전력 쇼티지가 본격화되는 2024년부터 컨스텔레이션 에너지가 급등한 것을 알 수 있음.
- 비스트라 에너지와 마찬가지로 IPP회사들이 유틸리티 회사들보다 전력 도매가 상승기에 주가 상승률이 확연히 높음
* 자세한 내용은 비스트라 분석글 참고 https://interestingcompany.tistory.com/5
- 컨스텔레이션은 원자력 발전 CAPA 규모 1위(유틸리티 포함)로 전형적인 원자력 발전 IPP 회사였으나, 2026년부터 칼파인 천연가스 발전소 실적이 반영된다면 천연가스 비중이 원자력과 발전 비중과 비슷하거나 더 커질 것으로 예상됨
- 현재 컨스텔레이션이 운영중인 원자력 발전 라이선스 현황, 가장 만료가 빠른게 2029년(현재 해당 건들 재허가 승인 대기중)
* 보통 재허가 기간이 3년정도 걸림
- 컨스텔레이션의 원전 가동률 추이로, 산업 평균(약 90%)에 비해 컨스텔레이션이 더 높은 것(약 95% 수준)을 알 수있는데
- 그 이유는 원자력 발전소 우라늄 보충 및 유지보수 기간이 타 회사들에 비해 월등히 짧기 때문
* 유틸리티 기업인 듀크 에너지의 경우도 유지보수 기간이 약 30일 정도로 유틸리티 평균보다 월등히 짧다고 소개했는데, 컨스텔레이션 이보다 훨씬 짧은 평균 20일 수준임
- 컨스텔레이션의 향후 증설 계획에 관한 사항으로, 2029년까지 만료되는 원자력 발전소 라이선스 연장과 더불어 운영 중단했었던
원전 또한 재가동할 계획
- 2030년까지 총 9GW 수준의 증설을 할 계획으로 보임
* 다만 현재까지 자료들로 미루어보았을 때, 원자력보다는 천연가스 발전 및 ESS 사업 확장 쪽에 비중을 두고자 하는 것 같음
- 2025년 트럼프의 원자력 르네상스 선언으로 인해 미국의 2050년까지 원자력 발전용량 증설을 최대 4배까지 확대할 것이라고 밝힌 바 있음
- 따라서 좀더 장기적 관점으로 봤을 때는 컨스텔레이션도 원자력 CAPA 확장 가능성은 충분히 있다고 생각함
- 전반적으로 모든 도매시장에서 2025년 평균 전력 단가가 전년대비 크게 상승한 모습
- 컨스텔레이션의 매출의 대부분(8~90%)은 도매시장에서의 전력 판매이기 때문에 전력가격 추이가 실적에 매우 큰 영향을 미침
- 특히 우리가 주목해야할 지역은 컨스텔레이션의 생산실적 비중이 높은 PJM과 ERCOT 지역으로 각각 전년대비 48.8%, 22.1% 상승하며 2025년 전반적인 매출성장에 큰 기여를 한것을 알 수 있음
- 전반적인 전력 단가가 올라감으로 인해 용량시장(Capacity market)의 단가도 덩달아 올라가는 모습
* 용량시장은 실제로 전기를 생산하지 않더라도 발전 CAPA 만큼 보조금을 주는 개념
- 컨스텔레이션의 보고에 따르면 용량시장에서 발생하는 매출액은 전체 총 매출액의 약 5~8% 수준
- 참고로 ERCOT(텍사스 지역)시장은 용량시장이 없는 순수한 시장경제 모델, 때문에 전체 매출의 약 23%를 차지하는 ERCOT지역에서는 발전용량 보조금이 발생하지 않음
- 원자력 PTC에 관한 사항, IRA(인플레이션 감축법) Section 45U에 규정된 제도로 기존 원전의 경제성을 보장하기 위해 전력 판매량에 대해 새액공제를 주는 제도로 2032년까지 시행될 예정임
- 해당 제도는 도매시장 전력 가격이 MWh당 25$이하일 때 최대 15$까지 세액 공제를 제공해주고, 도매가격이 올라갈 수록 공제금액이 줄어드는 형태임.
- 이로인해 원자력 발전소 회사들은 도매시장 가격이 낮을 때 가격 하한선을 보장받을 수 있는 제도적 기반을 마련한 셈
- 2025년 전반적인도매시장 전력가격이 상승함에 따라 컨스텔레이션이 받는 세액 공제 규모가 감소하는 모습임
*이로 미루어 보았을때, 컨스텔레이션의 PTC 매출이 증가하는 추세 = 전력 도매가 하락압력 이므로, 주가에는 안좋다고 판단 가능
- PTC 덕분에 안정적인 배당재원 마련이 가능하여 평균적으로 배당성장률 10%를 보여주는 모습
* 하지만 최근들어 주가가 급등하였기 때문에 배당 수익률이 썩 좋은 주식은 아니라고 봄
- 컨스텔레이션은 매주 홈페이지에 도매시장별로 평균 전력가격과 선도시장 전력가격을 공시하고 있음
- 현재 주요 선도시장별 전력도매가를 살펴보면 2027년이후부터는 가격 상승폭이 크지 않은 것을 알 수 있음
- 비스트라 에너지 분석 글에서 서술했다시피 IPP회사들은 향후년도의 전력공급분의 약 8~90%정도를 선도시장에서 미리 정해두기 때문에 향후 매출액 상승률이 현저하게 둔화될 것을 미리 살펴볼 수 있음
- 특히나 컨스텔레이션 매출의 대부분을 차지하는 PJM 시장에서는 향후 도매가가 역성장할것으로 예상하고 있기 때문에 이러한 추세는 주가에 악영향을 줄 수 있음
- 반면 용량시장에서의 전망은 매우 긍정적임
- 컨스텔레이션의 8-K(수시공시)에 따르면 2027~2028년의 PJM지역에서의 용량시장 계약을 완료했음을 알 수 있음
- 공시에 따르면 PJM 지역 내 총 17,950MW의 용량을 낙찰 받았으며(원자력 15,525MW, 화력 등 2,425MW 포함) 판매 단가는 약 $333.44/MW-day로 밝힘.
- 해당 단가는 현재 용량시장 단가 상한금액에 해당하는 금액이며 낙찰 결과에 따른 수익은 2027년 6월 1일부터 실적에 반영될 것으로 보임
- 용량시장의 가격 측정방식은 일반적인 도매 전력판매시장과 다르게 해당일의 피크시간 (Peak Load)를 기준으로 측정되기 때문에 전력 수요가 높은 현 시점에서는 매우 높은 수준의 가격을 형성하고 있음
*그럼에도 불구하고 ERCOT 시장에서는 용량시장이 없다는 점, 컨스텔레이션의 전체 매출에서 용량시장이 차지하는 비중이 작다는 점으로 미루어보아 주가에 큰 메리트는 없어보임
- 전력도매시장 가격이 상승함에 따라 전반적인 에너지 도매가격 상승으로 발전원가도 크게 상승함
- 전년도 대비 무려 28.6%나 상승하면서 전력도매가 상승분과 비슷한 수준으로 발전원가도 상승한 것을 알 수 있음
- 이로인해 2025년 매출액 증가분보다 오히려 발전 원가 상승분이 실적에 더 크게 반영되어 영업이익이 감소하는 모습
- 하지만 비스트라 에너지와 마찬가지로 컨스텔레이션 에너지 또한 단순 영업이익&순이익 분석하는 것은 옳지 않음
- 컨스텔레이션 에너지는 조금 독특한 지표를 사용하는데, 바로 Adjusted Operating Earnings(조정 영업이익)임
- 컨스텔레이션 에너지가 조정 영업이익 지표를 활용하는 이유는 크게 2가지 인데,
1. 원자력 중심 포트폴리오: 원자력 발전소는 초기 건설 비용이 막대하지만 가동 수명이 수십 년으로 매우 긴편임. CEG는 감가상각비를 제외한 EBITDA보다 실제 발전소의 운영 효율성과 세금 혜택(PTC 등)을 모두 반영한 조정 영업 이익이 주주가 가져갈 실제 가치를 더 정확히 보여준다고 판단하고 있음
2. 에너지 인프라 기업으로의 프레임: 컨스텔레이션은 스스로를 변동성이 큰 유틸리티가 아니라, 빅테크와 유사하게 예측 가능한 이익 성장을 하는 인프라 기업으로 정의하고 있음. 따라서 EBITDA보다는 주주가 실제로 손에 쥐는 조정 EPS 성장률을 강조하며 현재 받고있는 높은 멀티플(P/E)을 정당화 중.
* 때문에 컨스텔레이션의 조정 EPS 성장률이 낮아지면 멀티플도 디레이팅 될 가능성이 매우 高
- 컨스텔레이션은 2026년 조정 EPS 가이던스를 11~12$로 잡고 있으며, 이는 현 9.4$ 대비 약 20%수준 증가한 수치임
- 컨스텔레이션은 2029년까지 지속적으로 CAGR 20%를 목표로 잡고 있는 만큼 현재의 주가와 밸류는 사실상 CAGR 20%를 기저에 깔고 간다고 생각해야 할듯
* 만약 해당 성장률에 미치지 못하는 실적 OR 가이던스 제시시 주가 하락 위험 高
- 컨스텔레이션 에너지의 조정 EBITDA의 경우 2023년과 2024년 각각 25%, 34% 급증하였으나, 2025년에는 칼파인 인수로 인한 대규모 현금 지출로 인해 상승률이 7%까지 하락하였음
- 2026년부터는 칼파인 인수 시너지가 본격화하면서 15~16%의 성장률을 보여줄것으로 가이던스를 제시하였으며, 우리가 주목해야할 것은 2027년 이후의 조정 EBITDA가 더 높은 성장률을 보여줄 것인지임
- 2026년 5월4일기준 컨스텔레이션 에너지 주가는 310$로 YTD기준 -15% 기록 중임
- 전력도매시장 가격 상승률이 점점 낮아짐에 따라 전반적으로 IPP회사들의 주가들이 올해들어 부진하는 모습을 보여주고 있음
| 항목 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E |
| 조정 EPS($) | 4.1 | 5.01 | 8.67 | 9.39 | 11.5 | 13.8 | 16.6 | 19.9 |
| 주가($) | 86 | 117 | 227 | 288 | 310 | 310 | 310 | 310 |
| P/조정 EPS(배) | 20.98 | 23.35 | 26.18 | 30.67 | 26.96 | 22.46 | 18.72 | 15.60 |
| PEG(배) | 1.05 | 0.36 | 3.69 | 1.20 | 1.12 | 0.94 | 0.78 |
- 현재 주가를 기준으로 조정 PER(Price/Adjusted EPS)를 구해보면 2025년 Trailing EPS 기준으로 약 30.7배가 나오는 것을 알 수 있으며, PEG기준으로 약 3.7배로 극심한 고평가 상태임을 알 수 있음
- 2026년 Foward EPS를 기준으로 하여도 조정 PER은 27배, PEG는 1.2배로 여전히 밸류에이션 부담이 있음
- 때문에 PEG를 기준으로 저평가 구간을 구해보면, 컨스텔레이션 에너지가 제시한 CAGR 20%을 가정하였을 때 2026년 기준 적정 주가는 약 230$로 계산됨
* 230(P)/11.5(EPS) = 조정 PER20, PEG = 1(20/20)
- 결론적으로 컨스텔레이션 에너지 또한 현재 밸류에이션에 상당한 부담이 있는것으로 보여지며, 추가적인 호재가 없다면 매수하기 좋은 가격은 아니라고 보여짐
- 비스트라와 비교했을때도 컨스텔레이션의 밸류부담이 더 높다는 점을 미루어 보았을때 투자의견은 중립이지만 원자력이나 컨스텔레이션 단독적인 호재가 없는한 비스트라 에너지(VST)가 더욱 매력적으로 보여짐
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